Divergencia de tasas de financiamiento

Divergencia

En los mercados, cuando buscamos tasas de financiamiento, debemos observar siempre, como cualquier manual de primer año te enseña, las tasas del Treasury Bill. Y esto, en el financiamiento largo o corto.

Los tipos de interés cortos, los del mercado monetario, suelen además estar influenciados por las gestiones de reservas de las grandes instituciones. Al manejar su liquidez día a día de forma eficiente, mueven los precios que se refleja en la tasa.

Un buen ejemplo son las tasas SOFR (un tipo de tasa de recompra de activos), que puede ajustarse o alejarse de la tasa rectora. Cuando la tasa corta se acerca a las tasa del tesoro, son buenas noticias. De hecho, el ajuste a la tasa soberana ha sido un patrón del financiamiento del mercado monetario.

Con todo, si miramos otra tasa corta, la tasa para financiar compras a corto plazo de equity, la tasa se ha alejado de la tasa rectora. La tasa de apalancamiento para operaciones con acciones ha seguido subiendo a lo largo del ciclo. Esta tasa nos dice que existe un desequilibrio entre la demanda para exposición a la renta variable, por un lado, y la oferta de capital disponible de los intermediarios para financiar dichas posiciones, por otro lado. Por tanto, se está encareciendo esta operación.

La demanda por renta variable ha estado muy fuerte, pero no así otras operaciones, como en el money market. Es decir, los bancos tienen disposición a prestar en un mercado, pero no en otro. Uno más barato que el otro. La primera cuestión acá sería que, al subir la tasa en el mercado de préstamo a corto plazo de capital, los intermediarios están cubriendo el riesgo por un mercado alcista, pero frágil (volatilidad). Lo segundo, como sabemos, el elemento regulatorio es importante, porque prestar en el mercado de renta variable, para un banco, conlleva cubrir requisitos de capital más altos, que aquellos exigidos en el mercado monetario. Tercero, en términos jurídicos y financieros es difícil mover, en el balance, capital desde la renta fija a la variable, pues (i) la medida de los activos ponderados por riesgo cambia, como también el ratio de cobertura de liquidez (la renta variable no califica como activo líquido) y la Regla Volcker; y, (ii) descalza la gestión de activos y pasivos, las acciones introducen volatilidad (es un cambio de Hold to Maturity a Mark to Market) y el VaR obliga a restar fuerza a la rentabilidad (ROE).

Con todo, el mercado de adapta. Los balances pueden irse acomodando con plazos más largos, para aumentar la disponibilidad en los mercados más onerosos. El problema, entonces son los plazos.

Desapalancamiento

La finitud, no abundancia, hace subir los precios. Los precios prohibitivos no permiten sustentar el rally. Con ello, aumenta el riesgo de desapalancamiento. El aumento de las tasas de interés en el mercado monetario, la baja liquidez del capital y un elevado costo del financiamiento, suele propiciar un desapalancamiento.

Este fenómeno es la reducción de una posición por no tener respaldo de capital o por sobrepasar los límite de una regulación. El apalancamiento debe ser compatible con el capital y la regulación. La expansión o reducción de los balances bancarios es la manifestación del (des)apalancamiento. Es el primer síntoma.

Luego, el riesgo de desapalancamiento conlleva pérdidas que surge por una reducción repentina y generalizada de las posiciones de inversión en un activo específico. Es un mecanismo del mercado. Durante períodos de volatilidad extrema y reducción en el acceso a capital de financiamiento, los inversores apalancados se ven obligados o deciden voluntariamente reducir su exposición al riesgo. Esto provoca ventas en pánico de posiciones largas, o compras de pánico cuando los inversores necesitan cerrar sus posiciones en corto.

Como no es posible observar directamente qué activos tienen los inversores apalancados, se suele usar el proxy de las ventas en corto (short selling) como un indicador, apoyándose en datos diarios de préstamos de acciones. Aunque normalmente las acciones con muchas posiciones en corto tienen menores rendimientos futuros, durante los shocks en los mercados y la escasez de financiamiento, las acciones más vendidas en corto suelen experimentar fuertes rendimientos positivos. Esto sucede por la presión agregada de los vendedores en corto que intentan comprar acciones desesperadamente para cubrir sus posiciones.

Riesgo AI

El riesgo, en este contexto, es que el mercado siga profundizando su percepción de la deuda. Como ya sabemos, la inversión en infraestructura AI era bastante cómoda para los inversionistas cuando se pagaba con las ganancias de las compañías. En cambio, cuando las compañías hiperescaladoras abrieron el financiamiento con deuda, al mercado no le pareció del todo. Es claro, en todo caso, que las mega caps ven este gasto como existencial, siendo una demanda inelástica para lograr sus objetivos. Pero los inversionistas pueden cambiar de opinión, y dirigir el capital a otros activos. Los inversionistas no tienen una oferta inelástica de capital.